漫谈投资机构对企业的估值（八）：博弈估值法

编者按：本文作者Dr.2（@医库软件CEO，QQ号1340603421），医学硕士，现任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool医库软件公司CEO。在第一季中，作者尝试探讨“投资机构如何对企业进行估值”，通过5篇文章分期讨论了私募股权投资中常使用的5种估值方法：风险收益法，比较法，净现值法，调整后现值法和期权估值法。在第二季中，作者引入博弈、竞争、逆向推演和宏观大格局的概念阐述了个人对估值的理解，将分期介绍5种反传统估值法：全或无，行业估值法，博弈估值法，重置法，影响力估值法。【可点击官网首页左侧“漫谈企业估值”的feature tag，查看系列更新】

八，博弈估值法

上一回，说到利用行业估值法来对企业进行估值，看似天马行空，其实蕴含哲理，其中也有博弈的成分存在。而这一次，我们要说的是博弈估值法，这是 Dr.2 擅自起的名字，未经有关部门批准。

什么是博弈？博弈是一个管理学名词，是二人或多人在平等的对局中各自利用对方的策略变换自己的对抗策略，达到取胜目标的理论。博弈分动态和静态，我们这里要讨论的主要是动态博弈，指参与者的行动有先后顺序。在一个行业中，如何能够分析自己与对手的利弊关系，从而确立自己在博弈中的优势并利用优势来获得利益，是我们需要思考的地方。

“二百六”公司近两年发展迅速，在多个行业均有涉猎，不过五个手指还有长短呢，这不，公司旗下的企业“同花顺”最近却一点都不顺。同一行业内的龙头公司“二百九”产品在市场中占有主导地位，因此“同花顺”的市场份额不断下降，出现连续 6 个季度亏损。

为了调整产业结构，“二百六”公司 B 同学希望“二百九”能够收购“同花顺”，于双方各自有利。但是出现“沉船趋势”的公司估值非常低，进行了多轮谈判，“二百九”只肯出 2000 万人民币收购，主要是看中了曾经巨额投资建设的流水线等固定资产，并且条件苛刻。

但是“二百六”如果不同意这个报价呢？随着市场竞争加剧，“同花顺”在进一步丧失市场优势后，温水煮青蛙，最后可能会破产，并留下一堆负债，这并非是一个小概率事件。而“二百九”正是由于看出这一点，才刻意进行压价，与“二百六”博弈。

正在彷徨之际，秀红资本的合伙人 A 同学又出现了（咦，为什么说又呢？），经过仔细调研和思考，因为碰到这种情况，常规的办法怕是不行了，A 同学决定使用保留大绝招之“天外飞仙”来帮助同一个战壕的阶级兄弟“二百六”。

因为“二百九”公司与“同花顺”位处同一领域，是行业内的直接竞争对手，“二百九”市场份额约为 55%，而“同花顺”约为 8% 左右。A 同学在此时，出人意料的决定对“同花顺”增资 2000 万人民币，而在获得投资后，该公司开始了一些大动作。

首先，“同花顺”用这笔钱投资升级了自己的客服系统；

其次，将自己公司的主营产品直接降价 20%；

最后，他又将一部分资源免费开放给客户。

在这一系列动作之后不久，行业内的直接竞争对手“二百九”就受到了冲击。 该公司经过内部测算，如果“二百九”为了利润率，不跟随“同花顺”进行价格战的话，会出现以下变化：

如图所示，“同花顺”的销量、市场占有率、所占资源都会上升，随着销量上升，开工率自然而然增加，相应的单位产品成本和边际成本都会下降，这样亏损程度大大减轻。

如果“二百九”一直不跟随的话，反而会促进“同花顺”的异军突起，短期策略就可以变成长期策略。那么在市场博弈下，“二百九”的销量、市场占有率、所占资源都有所下降，他的成本却因为开工率下降和营销体系人力闲置而开始上升，出现动态变化，此消彼长。

而如果“二百九”跟进这场价格战，那么由于他基础销量非常大，哪怕只降价 10% 也会遭受巨大的经济损失，“同花顺”持续如此策略一年的话，“二百九”的损失至少超过 3 个亿。而且“同花顺”已经先行动手，结果无法挽回，因此让“二百九”陷入左右为难的境地，同时，每过一天就多一天的损失，谈判的主动权逆转了。好在“二百六”和秀红资本的初衷本来就在如何甩掉包袱，经过几轮快速拉锯谈判，最终与“二百九”达成协议，以一亿元出售了“同花顺”的资产和负债。

博弈估值法有以下几个特点：

第一，不少公司使用博弈法是为了其行业地位，具有策略价值。

第二，这个估值是有时效性的，因为价格战并不是一个长期性动作，一家公司不能为了打价格战永远都对自己的产品不合理降价并放弃自己的利润，博弈估值法使用的是在比较短的时期内能对直接竞争对手产生实时动态的压力，让其左右为难。

第三，该方法获得的估值对价通常介于被压低的报价和对手的潜在损失之间，具体的数额部分取决于谈判的能力和实际的市场反应，甚至非常主观和情绪化，没什么道理可言。

第四，通常收购方主要是从消灭对手，获取竞争优势的角度来考虑，被收购企业的净资产和贴现现金流并非至关重要，所以价格的高低很大程度上取决于他们所处整个行业的估值和发展趋势。

与多数估值方法一样，博弈估值法也有非常大的不足之处，既然是绝招，就不能轻易使用。因为他的概念较为抽象，而且需要真实投入各种成本，包括资金和人力，并直接在市场中进行检验，并不是靠估值模型或者模拟计算就能得出。

对于投资机构和企业来说，与其说是一种估值方法，倒不如说是一场战役，一场游戏，甚至是一次赌博，所以这并不适用于所有案例，而且具有极高的风险性。因为博弈双方都有可能打赢，比如“二百九”的领导者不管以任何原因，但是决定也长时间跟进的话，虽然可能遭受损失的绝对值比较大，不过也有可能让“同花顺”及其母公司堕入深渊。

所以，商战中需要知己知彼，熟悉对手的风格，做出合理的判断，必要时需要信心和勇气。我们军事上有一种提法：“最关键的是指挥员的决心”，如果决心已下，打得过要打，打不过也要打，这就是“亮剑”精神，因为商场如战场，两军相遇勇者胜！

未完待续……

下篇中，作者将介绍第四种反传统企业估值方法——“重置法”。